券商分析深信服:安全利基市场成长的千亿级ICT航母
详细内容见附件
l 成长逻辑:裂变,理论上无明显天花板。公司从信息安全的利基市场起家,通过先“减”再“加”的差异化战略成为收入体量第一大的安全+云厂商, 拥有同类公司中最好成长性和现金流。究其原因,公司靠技术实力的积累,市场渠道体系的完善,管理文化体系的成熟,通过裂变的方式全面发展ICT业务,如华为、BAT都是以单个业务起家的综合发展模式。两次战略调整,从“安全”到“安全+云+基础IT”,不断突破原有业务的天花板。
l 短期看,安全业务贡献足够高的安全边际。公司安全业务已经从单个产品发展为完善的产品线和解决方案;同时引导产业趋势,推出新的产品。即使保守假设公司10%市占率不变,安全业务至少保持行业增速23.5%的稳定增长,但是公司不断实现超越竞争对手的超额增长,我们预计2020年行业高景气可实现32%增长,未来几年维持25%的复合增速。安全业务将不断大力提升公司整体业绩的安全边际。
l 中期看,超融合只是阶段性产品,成长看云。除了关注公司的超融合单个产品,更应该关注整体云业务的发展思路——“虚拟化—>超融合—>私有云—>混合云”,又各自延伸多个产品线,形成“云基础设施+云管理平台+SaaS应用”的体系。市场担心华为等巨头的竞争,公司差异化选择重点落地政府、教育、医疗领域,通过紧密联合合作伙伴获取市场。
l 长期看,被忽略的信锐技术,意在物联网。信锐从解决无线连接的安全性,顺势延伸到有线连接及物联网。虽然产业处于发展早期,业绩贡献也有限,但意在长期布局,目前产品从硬件到软件到平台都已经布局完成。长远看可形成“云+安全的基础设施”+“物联网应用”的业务布局,前者终将是IT的基础架构,在此之上架构物联网平台及应用。对标VMware已经迈出物联网业务第一步,2018年发布了物联管理平台。
l 预期差一:是否能拓展高端市场。市场担心突破高端市场的难度太大,公司突破大客户的方式有三:提前布局,深入介入;借助合作伙伴突破;投资关键卡位公司,如国信新网。
l 预期差二:国产化生态适配能力强。生态适配国产化与华为产业链,仅安全行业替换带来180亿市场,按照10%市占率公司假设可获得18亿收入。公司的安全和云产品广泛的适配生态系统,如安全适配PK体系,云技术适配ARM、鲲鹏体系。
l 维持盈利预测,维持“买入”评级。预计2019-2021年营业收入为45.06、63.53、86.77亿元,增速为39.7%、41.0%、36.6%;归母净利润为7.38、9.67、16.76亿元,增速为22.4%、31.0%、73.4%。对应的 PE 为102X、78X、45X。按照分部估值,安全和企业无线等非云业务697亿市值,云业务合理251亿市值。综上,深信服合理目标估值948亿元,预期上涨空间26%。中期视角考虑安全和云业务的发展,对应1551亿市值。