券商分析深信服：安全利基市场成长的千亿级ICT航母

券商分析深信服：安全利基市场成长的千亿级ICT航母 详细内容见附件 l   成长逻辑：裂变，理论上无明显天花板。公司从信息安全的利基市场起家，通过先“减”再“加”的差异化战略成为收入体量第一大的安全+云厂商, 拥有同类公司中最好成长性和现金流。究其原因，公司靠技术实力的积累，市场渠道体系的完善，管理文化体系的成熟，通过裂变的方式全面发展ICT业务，如华为、BAT都是以单个业务起家的综合发展模式。两次战略调整，从“安全”到“安全+云+基础IT”，不断突破原有业务的天花板。    l   短期看，安全业务贡献足够高的安全边际。公司安全业务已经从单个产品发展为完善的产品线和解决方案；同时引导产业趋势，推出新的产品。即使保守假设公司10%市占率不变，安全业务至少保持行业增速23.5%的稳定增长，但是公司不断实现超越竞争对手的超额增长，我们预计2020年行业高景气可实现32%增长，未来几年维持25%的复合增速。安全业务将不断大力提升公司整体业绩的安全边际。    l   中期看，超融合只是阶段性产品，成长看云。除了关注公司的超融合单个产品，更应该关注整体云业务的发展思路——“虚拟化—>超融合—>私有云—>混合云”，又各自延伸多个产品线，形成“云基础设施+云管理平台+SaaS应用”的体系。市场担心华为等巨头的竞争，公司差异化选择重点落地政府、教育、医疗领域，通过紧密联合合作伙伴获取市场。    l   长期看，被忽略的信锐技术，意在物联网。信锐从解决无线连接的安全性，顺势延伸到有线连接及物联网。虽然产业处于发展早期，业绩贡献也有限，但意在长期布局，目前产品从硬件到软件到平台都已经布局完成。长远看可形成“云+安全的基础设施”+“物联网应用”的业务布局，前者终将是IT的基础架构，在此之上架构物联网平台及应用。对标VMware已经迈出物联网业务第一步，2018年发布了物联管理平台。    l   预期差一：是否能拓展高端市场。市场担心突破高端市场的难度太大，公司突破大客户的方式有三：提前布局，深入介入；借助合作伙伴突破；投资关键卡位公司，如国信新网。    l   预期差二：国产化生态适配能力强。生态适配国产化与华为产业链，仅安全行业替换带来180亿市场，按照10%市占率公司假设可获得18亿收入。公司的安全和云产品广泛的适配生态系统，如安全适配PK体系，云技术适配ARM、鲲鹏体系。    l   维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2019-2021年营业收入为45.06、63.53、86.77亿元，增速为39.7%、41.0%、36.6%；归母净利润为7.38、9.67、16.76亿元，增速为22.4%、31.0%、73.4%。对应的 PE 为102X、78X、45X。按照分部估值，安全和企业无线等非云业务697亿市值，云业务合理251亿市值。综上，深信服合理目标估值948亿元，预期上涨空间26%。中期视角考虑安全和云业务的发展，对应1551亿市值。

风险提示：业务发展不及预期，头部客户突破缓慢，收入-利润偶然性错配导致戴维斯双杀

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